​五粮液39度2007，五粮液39度2007年

五粮液39度2007版的包装设计，采用“中国红”为主色调，突出浓香型白酒的特点。整体造型简洁大方，线条流畅，富有立体感。酒瓶上的标志性文字“中国”，表达了对祖国繁荣昌盛的美好祝愿。瓶身正面印有“泸州老窖特曲”字样，背面印有“国家地理标志产品”字样。瓶身右侧印有“泸窖”字样，左侧印有“中国地理标志产品”字样。整个瓶身设计简洁大方，线条流畅，色彩明快，充满活力。

400左右老酒 低度的没价值

07年39度500ML五粮液现在市值1100元，现在39度500ML批发价在800元左右，烟酒店回收没有特定的价格因人而异，700元是你参考的价格。

（报告出品方/

1、“二次创业”夯实基本盘，优化产品体系，深化渠道建设

2017 年李曙光上任，正式开启“二次创业”。产品端，明确五粮液“1+3”及系列酒 “4+4”核心产品体系， 成功导入八代，加强子品牌管理，并推出经典五粮液战略 性布局超高端价格带。渠道端，推动渠道精细化建设，推进数字化营销体系、控 盘分利，并发力团购、新零售等新渠道，加强消费者培育。大刀阔斧的改革基本 理顺了产品体系，解决了批价倒挂问题，渠道模式也由粗放式管理向精细化转型， 品牌建设与消费者培育成效逐步显现。

1.1、产品结构迭代升级，持续提升品牌价值

1.1.1、聚焦主品牌“1+3”布局，八代普五成功上市

2017 年五粮液提出主品牌“1+3”产品策略，为“二次创业”打下产品基础。“1” 指力求做精做细核心产品 52 度新品五粮液，强化大单品地位；“3”是指五粮液品 牌核心产品体系延展三个维度：打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列，打造 年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列，打造全新的国际版的五粮液系列。 2019 年八代上市，产品体系升级成功。2019 年 3 月 18 日，春糖会上五粮液正式 发布第八代经典五粮液产品；5 月 21 日，七代下线停产，八代正式上线生产，并 于 6 月进入消费终端。八代普五出厂价 889 元/瓶，较七代提高 100 元/瓶，同比提 升 13%；终端供货价 959 元/瓶，终端建议零售价 1199 元/瓶，2019 年 7 月上调至 1399 元/瓶，2022 年 3 月上调至 1499 元/瓶。

八代普五品质、包装、防伪三重升级，凸显工艺创新与酒体创新特点。八代普五 延续经典，并实现品质更精进、包装更精致、防伪更精湛三大变化。品质上进行 升级改造，酒体更悠久醇厚、入口更绵柔甘美；包装上更新酒瓶设计与外包装， 优化包装细节，质感提升明显；防伪上全面升级技术与查控力度，酒箱、酒盒、 瓶盖多重二维码紧密关联层层绑定，通过智能码管理系统实现生产、物流、仓储、 销售全过程可溯源防伪，保护消费者权益。（报告

七代珍藏版铺垫，八代价盘顺利提升。 2019 年 5 月，普五上市前，五粮液向市场投放最后一批第七代经典五粮液 限量收藏版，每瓶酒均匹配有特别文字说明、收藏证书与编号，增加纪念意义与收藏价值。珍藏版五粮液出厂价 859 元/瓶，终端供货价 969 元/瓶，限 量 2 件/店，终端零售指导价 1399 元/瓶；6 月起供货价上调至 999 元/瓶，零 售指导价上调至 1699 元/瓶。第七代珍藏版放量占全年配额 9%，采用经销 商配额制并严格管控，兼具稀缺性与收藏性，实现饮用收藏双驱动，拉升基 础价盘，为第八代五粮液出厂价提升奠定基础。

批价表现来看，2019 年 5 月起七代停止供货、清理库存，拉动批价从年初 790 元提升至 880 元；紧接着推出限量收藏版七代，稀缺性与收藏性推升批 价至 950 元；八代上市后，8 月批价一度冲刺千元，顺利实现价格对接，量 价齐升，成功补位飞天 2000 元价格带下的宽阔千元市场。

渠道衔接叠加消费者培育，为八代上市营造良好氛围。 七代普五清库存，做好渠道衔接。2019 年春节期间普五动销旺盛，同比增长 20-30%，渠道库存降低，4 月底经销商库存仅占 7%，处于相对低位且持续下 降状态，为产品升级换代实现清库存准备。此外，八代上市前进行完备的供 应链准备，并根据历史、现状、服务划分服务范围，提前做好全面对接，为 普五顺利升级打下坚实的渠道基础。五粮液 1618 放量，营造消费氛围。五粮液 1618 于 2007 年推出，和低度酒共 同作为战略辅助性产品。2019 年春节，五粮液 1618 针对专卖店、百千万工 程选出来的社会化终端实施一定促销活动，出货数量迅速增加，如安徽地区 出货量同增 40%。1618 的旺销为五粮液主品牌营造良好的消费氛围，同时也 为当年贡献增量业绩、平稳过度普五换代年。

费用投放方式向消费者倾斜，进行消费者培育和体验准备。一方面，公司把 八代样品发到 21 个营销战区、60 个营销基地，邀请高端核心客户参与产品 品鉴活动，做好消费者体验准备。另一方面，上线五粮液消费者俱乐部，消 费者开盖扫码即可入会，为其提供专属交流平台与增值服务；陆续推出五粮 液专卖店云店与官方商城，为消费者打造智慧零售体系。 广告宣传双线并行，以文化赋能产品。线上+线下发力宣传推广，统筹广告投 放渠道，实现传统+新媒介有效结合。独家冠名《上新了·故宫》、《档案》、 第 28 届金鸡百花电影节等大型文化活动，深入聚焦五粮液背后文化内涵，挖 掘“天地精华、民族精神、世界精彩”品牌内涵，借助多个知名 IP 表达五粮 液故事。

1.1.2、经典五粮液战略性布局超高端市场，提高品牌力

2020 年 9 月推出超高端复刻版“经典五粮液”，作为五粮液战略大单品之一，适 应消费升级与产品差异化需求，成为五粮液战略性高端大单品和实现高质量市场 份额提升的重心所在。 品质升级：经典五粮液采用明初古窖池，由传统工艺酿造，基酒使用传统陶坛方 式储存，陈酿 10 年形成更为独特酒体，风味浓厚，历久弥香。主打核心优势“天 地精酿、分级精选、十年精陈”，品质更加突出。造型上传承上世纪 60 年代“梅 瓶”五粮液，融合经典形象与现代工艺，使消费者产生情感唤起与共鸣。

价格定位：经典五粮液出厂价 1399 元/瓶，建议零售价 2899 元/瓶，团购价 2600 元/瓶，对标飞天茅台，前瞻性布局 2000 元价格带，与竞品价格差距，拔高品牌维 度。经典五粮液的推出填补公司超高端空白，完善主品牌产品体系，有望成为全 新利润增长点。此外，公司后续规划推出更高端的经典系列，价格定位 3000 元以 上，满足超高端群体消费需求。 锚定意见领袖，大力推进圈层营销。高端白酒的品牌力提升需要借助意见领袖的 引导，辐射到更多消费者。经典五粮液导入期侧重 C 端团购工作，费用投入更多 倾向于珍享品鉴、VIP 品鉴、日常品鉴等活动，邀请意见领袖与核心群体进行品 鉴体验，感受经典五粮液产品价值，获得圈层认可，进而刺激意见领袖、高端企 业与个人的购买力，促进重复消费乃至更多团购达成，以点带面持续驱动经典五 粮液发展。

1.1.3、系列酒“坚持、优化、调整”，着力价值回归

90 年代买断包销和 OEM 模式顺势而为，但弊端逐步显现。 上世纪九十年代，社会对酒的需求量有快速的增长，但品牌意识还不强，五 粮液独创买断开发模式拓展中低端市场。1994 年首次推出授权买断包销模式，与福建邵武糖酒公司合作开发五粮醇，次年销量达 1670 吨，新增利税 1000 万元。1996 年又独创性推出 OEM 授权贴牌模式，与实力强大的经销商合作 开发金六福、浏阳河等强势品牌，不仅充分激活大商积极性，弥补全国化进 程中厂家自身的营销能力不足，还消化了大量的中低端产能。 但大商 OEM 模式下上百个产品系列、上千个子品牌存在产品庞杂冗余、质 量参差不齐、缺乏统一规划管理等隐患，严重稀释五粮液品牌价值。截至 2018 年底，系列酒旗下品牌数约 800 个，条码约 3500 个。

2017 年新管理班子上任后，对系列酒进行大刀阔斧的改革。总体思路为“补短板， 拉长板，升级新动能”，坚持“三性一度”要求（产品的纯正性、产品包装的一致 性、增强产品的等级性）和“三个聚焦”原则（向自有品牌、优势品牌、中高价 位品牌聚焦），进一步“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”，打造 和构建系列酒“4+4”的品牌矩阵。 1、系列酒构建“4+4”产品战略：2017 年 1218 大会上明确指出系列酒致力于打造 四大全国性战略大单品（五粮特曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄）与四大区域性 品牌（五粮人家、百家宴、友酒、火爆），层次分明，价格互补，各有侧重。公司 目标“十四五”末力争突破 200 亿元大关。（报告

2、系列酒做减法，清理精简品牌与产品。2016 年以来持续清理系列贴牌，整顿透 支五粮液品牌价值的高仿与低附加值产品，有效缓解品牌产品杂乱、缺乏有序规 划、内部竞争严重等问题。2021 年 4 月，系列酒已缩减至 38 个品牌、360 个产 品，成效显著。 2016 年出台《系列酒品牌风险管理制度》并提出“1+3+5”产品体系，对品牌 总数进行控制，全年清理总经销品牌 15 个、产品条码近 300 个，初步解决系 列酒问题。

2017 年新任董事长李曙光明确提出五粮液与五粮系产品“双驱战略”，6 月按 照清退标准对系列酒品牌与经销商队伍进行筛选考察、精简优化，对 18 个品 牌进行集中清退。 2019 年推出“品牌宪法”，三步走规范营销渠道：1）清理同质化高仿产品， 线上线下同步下架“五粮 PTVIP”、“VVV”等高仿产品；2）清理市场定位模 糊产品，8 月底完成辨识度低、定位不明产品下架；3）整改包装、价格不合 规产品，12 月前分批整改完成。全年共下架严重透支五粮液品牌价值的 42 个 品牌与 129 款高仿产品。

3、调整组织架构，产品、渠道、管理全方面凝心聚力。2019 年 6 月 12 日，五粮 液将五粮液系列酒品牌营销公司、五粮醇品牌营销公司、五粮特头曲营销公司三 家合并为一，形成宜宾五粮浓香系列酒有限公司，由集团副董事长邹涛担任董事 长。顶层设计下统筹系列酒品牌，统一运作、聚焦资源发展主力系列酒。 产品：做优做强系列酒，量价关系上秉持浓香自信，着力系列酒的价值回归。

集中力量将五粮特曲打造成 20 亿级大单品和“特曲类第一品牌”，将五粮春 打造成 50 亿级大单品，将五粮醇打造成 50 亿级大单品和“中价位醇香第一 品牌”，将尖庄打造成 100 亿级大单品和“民酒类第一品牌”，形成完整的系 列酒产品体系。 渠道：严格把控经销商质量维护品牌形象。终端建设上，引导商家重点打造 核心终端，促进厂商协同，切实解决系列酒渠道末端动销乏力问题。价值链 分配上，合理分配渠道差价，引导商家向下游倾斜利润，进一步增强营销推 力。 管理：调整内部考核，同步考核回款和动销，并增加吨酒价作为重要的考核 指标，逐步调整品牌和产品的布局，切实向中高价位聚焦。

1.2、渠道精细化建设，营销体制升级转型

2017 年“二次创业”以来，五粮液的渠道营销体系建设包含三方面：1）渠道精 细化建设：目的为推动渠道深耕，挖掘增量空间，加强渠道管控，措施包括“百 城千县万店”工程、营销组织扁平化、整合系列酒公司等。2）数字化体系建设： 目的为稳价盘，提振批价，措施包括与 IBM 合作进行数字化转型、导入控盘分利 模式等。3）消费者建设：目的为加强消费者和意见领袖培育，营造消费氛围，同 时实现精准营销，措施包括发力团购、成立新零售公司等。（报告

1.2.1、渠道精细化建设，强化管控力

2017 年以来，五粮液为实现渠道精细化建设推出诸多改革举措，包括“百城千县 万店”工程、营销组织扁平化、整合系列酒公司、成立五商供应链公司、加强产 品清退力度等，从终端建设、营销组织变革、品牌管理等方面实现从粗放式的渠 道模式向精细化转型。 “百城千县万店”推进渠道精细化转型。2017 年 6 月，五粮液明确提出启动“百 城千县万店”工程，即在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家核心销售 终端，目的在于终端转型升级，更好服务消费者。

通过终端大数据管理系统以实 现对营销过程的精细化管理，通过持续采集和累积终端销售数据为决策层的营销 调度、决策提供数据支撑，通过收集线上线下消费者数据以更好地满足消费者需 求。2017 年五粮液专卖店新增 400 多家至 1000 余家，在全国 46 个重点城市建设 了 7000 家核心终端网点，2018 年全国核心终端已达到 14127 家，活跃终端 9007 家，新建成五粮液品鉴基地 665 家。 组织架构变革，营销组织扁平化。2019 年 2 月，五粮液按照“纵向扁平化、横向 专业化”的思路将原有的 7 个营销中心改为 21 个营销战区，同时下设 60 个营销 基地，更贴近市场，从而更精准地进行资源配置。2019 年 6 月五粮液将五粮液系 列酒营销公司、五粮醇品牌营销公司、五粮特头曲品牌营销公司整合为五粮浓香 系列酒有限公司，确保系列酒营销资源聚焦，管理更高效。

加强渠道管控力度，肃清市场秩序。 2019 年 6 月成立五商公司：整合全国 KA 渠道供货源头，加强 KA 渠道的统 一管理。五商公司设华东、华西、华南、华北、华中 5 个营销大区，供应麦 德龙、山姆、大润发、沃尔玛、家乐福、华润万家、步步高、人人乐、永辉 超市等全国核心商超系统，覆盖超过 1 万家终端门店。 严厉整治窜货乱价行为：2019 年 1 月，五粮液成立联合督导组，由邹涛挂帅， 开展“雷霆行动”，目的是整治主销区存在的跨区域和跨渠道销售等问题。1 月 9 日开出第一张罚单，取消抚顺市益铭阳进出囗经贸有限公司的 39 度五粮 液经销资格，同时对 26 家存在跨区域销售行为的终端进行处罚。同年 7 月， 4 家专卖店被取消经销权，4 家经销商被处罚，同时 3 个营销战区扣减绩效考 评分，3 个营销基地总经理扣减年度绩效考评分、留职察看。

加大优质经销商奖励：公司支持经销商数字化转型升级，并加大优质经销商 的奖励力度。2019 年 1218 大会中，公司设置星级奖 774 家次、同比增长 36%， 单项奖 1112 家次、同比增长 121%，贡献奖 120 家次，获奖总数比去年增加 868 家次，同比增长 76%，特别贡献奖奖金高达 500 万元，与经销商共享“二 次创业”改革红利。 整顿系列酒：2017 年，五粮液出台《总经销品牌经销商准入、分级、经营与 清退标准》，并下发《关于严肃经销协议有效执行的通知》，对无法履行和签 订经销协议的经销商按清退标准严格执行清退。

1.2.2、与 IBM 合作推动供应链数字化建设，导入控盘分利模式

五粮液与 IBM 合作，推动数字化转型。2017 年 12 月，五粮液与 IBM 签署数字 化转型战略合作协议。2018 年 4 月，数字化转型战略全面启动，五粮液集团正式 启动数字化转型及 IT 规划、PMO 及敏捷资源中心和百城千县万店（第一年）落 地等首批数字化转型项目。 层层扫码保证渠道透明，获取全渠道数据链。八代五粮液上市后采用印有防伪证 码的包装，在酒箱外部印制物流条形码，在酒盒顶部、瓶盖内部设有二维码，实 现经销商——终端——消费者的三层扫码机制。同时，通过增加相应的激励机制， 以实现渠道各层级的扫码。五粮液通过渠道层层扫码，获取全渠道数据链，营销 范围可触达上万终端，并与消费者实现互动。

导入控盘分利，数字化营销思维为顶层设计，数字化手段为实现方式。2019 年五 粮液导入控盘分利模式，控盘分利的含义为三维六控，即从供应链、渠道、消费 者三个维度，精准调控价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，以及秩序盘 、渠道 盘、服务盘三个辅助盘。 数字化营销思维：控盘分利的顶层设计为数字化营销思维，即通过数据共享， 打破渠道各层级的信息不透明，使公司的指挥决策层精准掌握下游需求情况， 实现渠道间利润合理分配、价格体系稳定。

数字化手段：控盘分利的实现方式基于数字化手段，通过层层扫码，厂家能 够精准监控每一瓶五粮液的流向，以及各地区库存情况。厂家能够根据库存 情况调整发货节奏，减少经销商库存与当地需求不匹配的情况，最大限度减 少窜货乱价现象。同时，控盘分利模式下由厂家主导全渠道销售流程，厂家 根据数据反馈设置渠道间利润分配，保证公平分利。 控盘分利收效良好，2019 年批价平稳上行，渠道利润增厚。2017 年随着行业景气 度上行，普五逐步恢复顺价，渠道利润在 70 元左右。2018 年受经

济短暂下行、需 求波动影响，渠道利润降低至 30 元左右。2019 年批价表现良好，自年初 800 元 涨至年末 915 元，期间一度触及 1000 元；渠道利润经历普五提价、短暂收缩后， 重回 50 元左右。2020 年，五粮液提出“两管控一加快”和“三损三补”，平稳度 过疫情冲击，改革红利持续释放，普五批价持续上行至 980-990 元，渠道利润大 幅增厚至 90 元左右。

1.2.3、发力团购、新零售等新渠道，加强消费者培育

2020 年开启团购发展元年，2021 年加速推进。 2020 年 3 月五粮液明确提出“加快推进公关团购工作”，由于疫情导致终端 烟酒店不开门，公司转向通过费用支持经销商做团购补量。2020 年 6 月提出 “重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道”，将团购建设提 升至战略层面。2020 年下半年五粮液团购占比达到 20%。 2021 年初进行营销组织优化，总部建立团购部，每个战区建立团购组织，团 购业务人员接近 300 人，大企业覆盖率达到 20%，复购率达到 90%，预计 2021 年团购占比有望提高到 30%。

健全团购体系有利于圈层营销及价格体系的稳定。持续培育巩固意见领袖和消费圈层，将团购作为实现高质量市场份额的重要 抓手。五粮液协同各战区、经销商一起开发企业级团购，进一步提高世界 500 强、中国 500 强、行业 100 强企业的覆盖面。全国性大企业集团以公司总部 为主导，协同各个战区及部分经销商；区域性企业集团由各个战区牵头协同 部分经销商；中小型企业客户由战区主导，主要由经销商做相应工作。通过 团购实现圈层营销，讲好五粮液品牌故事，持续培育消费意见领袖、消费圈 层和大型企业，自上而下营造消费氛围。

团购客户更加稳定，有利于稳固价格体系，并实现间接提价。团购客户通常 是厂家或经销商长期合作的稳定客户，故而价格往往较为稳定，且单一订单 规模较大，利于价格管控。2021 年普五团购版（计划外）出厂价为 999 元， 高于计划内出厂价（889 元），若按照计划外占比 30%计算，综合出厂价为 922 元，实现间接提价 3.7%。

2020 年 6 月，五粮液提出“三不原则”战略方针，调整渠道结构；7 月，五粮液 新零售公司揭牌成立，打造垂直生态赋能平台。 提出“三不原则”，调整渠道结构。“三不原则”即“调整后不增量”，不再增 加传统渠道配额，更加突出五粮液产品稀缺性；“调整计划后不投放至传统渠 道”，调整计划量只投放到团购和新零售渠道，持续推动渠道精细化改革；“调 整后不再投入渠道政策”，逐步减少渠道的奖励政策，由返利模式转向更为良 性的顺价模式。

新零售公司定位为集线上渠道管控、消费者互动、品牌宣传于一体的垂直生 态赋能平台。新零售公司有三大任务：1）普五全部线上供货源头将收归到新 零售公司，提高线上渠道管控力，降低电商平台对五粮液批价的干扰。2）通 过建立消费者会员中心，实现与消费者的线上互动，实现精准营销。3）依托 线上消费者互动机制，打通可触达消费者的线上营销投放渠道，从而构建线 上品牌宣传窗口。（报告

2、靴子落地后市场动作到位，边际改善窗口已现

2021 年是五粮液阶段性调整的一年：1）批价疲软，春节旺季普五动销同比增长 25%，中秋国庆双节动销延续良好趋势，全年需求旺盛，但由于 2020 年受疫情冲 击带来的库存需消化，供需相对平衡导致批价不涨。2）下半年业绩降速明显，渠 道库存问题导致报表增量小于实际销售，加之下半年遇到公司高层换届问题，市 场管理相对松懈，三四季度利润增速从 20%+降至 10%+。3）市场情绪悲观，除了 白酒板块整体的估值回撤因素外，公司自身人事不稳也让市场疑虑更多，估值显 著倒挂高端酒板块。今年公司人事落定，业绩目标明确，对于普五及经典五粮液 的运作举措充分筹划实施，预计公司经营将触底企稳。

2.1、新领导班子搭建完成，锚定目标，分工明确

新班子为内部自然调整，对经营情况熟悉，有很强的持续性和成熟度。2022 年 2 月 18 日，公司人事落定：曾从钦任五粮液集团党委书记、董事长，五粮液股份党 委书记、董事长；邹涛任集团总经理，不再任股份公司总经理；蒋文格任股份公 司总经理，不再任集团公司副总经理。销售板块将由曾董事长统筹，主品牌由刘 洋副总协管，浓香系列酒由张宇副董事长主抓；邹总负责集团多元板块业务，进 一步规范关联交易，加强市场化原则，理顺集团与股份公司关系，优化治理结构。 新管理换届后激励体制将进一步完善。公司将继续推进薪酬绩效及配套体系改革， 探索实施股权激励、超额利润分享、跟投等中长期激励约束机制，绑定核心团队 及骨干成员利益，共同推动五粮液保持可持续的稳健的高质量发展。

销售团队执行力和效率升级，放权战区提高市场敏锐度。今年以来曾董事长亲率 团队前往各省区市场一线，考察调研市场营销、渠道建设、消费者服务等市场工 作。销售队伍状态良好，每周开营销晨会、生产调度会，实时解决问题，达到快 速反应、快速执行。组织建设方面，今年战区主战，在公司整体战略方向下给一 线营销团队充分赋能，下放财权、事权、人权、推荐权、临机决断权，充分调动 主观能动性，一线市场迅速决策，赢得市场份额，抢抓市场销售。

“十四五”谋求稳健较快发展，2022 年继续保持双位数增长。“十四五”期间，五 粮液集团将实现“511”发展目标，即创建世界 500 强、酒业主业销售收入过 1000 亿元、多元产业销售收入过 1000 亿元；股份公司将实现“2118”发展目标，即原酒产能达到 20 万吨、基酒储存能力达 100 万吨、销售收入突破 1000 亿元、利税 总额达 800 亿元。根据目标测算，未来四年股份公司收入复合增速双位数，继续 保持稳健高质量增长。2022 年发展规划方面，“稳字当头、稳中求进”，确保五粮 液好于行业平均水平、在第一梯队靠前的增长势头，处理好量和价、产和销、供 和需的关系，集团公司继续保持两位数以上的稳健增长，股份公司保持高于集团 的增速。

2.2、普五优化渠道投放量，力争量价齐升

今年八代综合打款价提升，公司从渠道结构及产品组合维度出发，以提升经销商 盈利空间。 依托数字化营销体系，优化渠道投放量。一方面，公司稳定和优化传统渠道 投放量，减少和控制问题经销商、问题专卖店、问题终端的数量。通过精准 的投放，保证在 2021 年八代高动销基础上体现经销商、专卖店和传统渠道的 八代稀缺性，提升传统渠道批价水平。另一方面，加大新零售、全国 KA 系 统投放量，以及企业直销渠道拓展，满足量增预期。通过渠道结构调整倒逼 传统经销商转型，推动大商向连锁品牌化转型，推动小商向直销团购转型。

围绕文化创意酒产品进一步提升优质渠道盈利水平。加大优质文化酒投放， 步步高升、熊猫系列、生肖系列等文化酒过去市场表现受到渠道和消费者的 充分认可，动销良好，同时也会创新开拓更多文化酒系列。公司组建专业的 团队保障文化酒的落地，并选择在八代和经典运营中体现出直销能力强、高 端客群多、终端质量高的经销商、专卖店合作，为其提供新利润增长点。 淡季强化控货挺价，端午普五批价表现平稳。从普五批价表现来看，2021 年由于 要消化渠道库存，致全年普五批价表现一般，且 10 月后人事不稳导致渠道管理有 所松懈，普五批价一路下滑。

2021 年 12 月上旬开始执行新财年回款，经销商和 以往一样出现旺季前出货以回笼资金现象，致 11 月下旬批价低谷，后恢复至 2022 年春节前后的 965 元左右。由于 3 月起疫情散发，各省区防疫政策趋严，消费场 景受限，需求受到冲击，新管理层上位后严格执行控货挺价策略，保持渠道库存 健康，在疫情扰动下批价依旧稳步提升至 980 元。5 月起疫情逐渐好转，消费需 求改善，渠道进入端午小旺季备货阶段，普五恢复出货节奏，批价虽有小幅下滑， 但基本稳在 970 元左右。（报告

今年上半年面对疫情扰动，在普五批价稳健的情况下，渠道动销端在去年同期高 基数下依旧实现增长，顺利度过压力测试。1-4 月普五全国整体销售情况稳中有 进，略有增长，已经实现了 50%左右的动销目标。全国 21 个战区中有 11 个几乎 没有受疫情影响或影响比较小的区域呈上涨趋势，甚至有两个区域实现了 15%以 上的增长，湖南、福建、鄂赣、安徽增速居前，即便是受疫情影响的华东区域也 基本完成全年 50%的动销任务。

2.3、经典五粮液纠偏蓄势，打造稀缺属性

2021 年经典五粮液上市，虽定位清晰，但运作管理相对粗放，导致渠道动销未能 顺利跟上，造成库存积压、批价下滑。为此，新管理层从客户选择、渠道模式和 市场策略等方面积极调整，渠道和价格体系的改善均有成效，带动高端产品步入 发展正轨。 筛选优质客户，肃清市场秩序。基于经典五粮液去年的投放与试运行表现，筛选 传统经销 144 家客户形成传统渠道基本盘，对能力较弱的客户停止合作，其货源 交由平台公司进行清理、回购，不轻易开拓传统经销商客户。同时，对经典五粮 液的整体市场秩序进行净化和维护，未来根据市场行情，统筹产品投放的精度和 进度。

改变渠道运作模式，实行分级配额制优化量价策略，凸显稀缺属性。经典五粮液 运作初期采取“1+N+2”的模式，即平台商、特约经销商和企业直供客户以出厂价 拿货，N 个分销商与平台商对接、以一批价拿货。今年不区分平台商，渠道扁平 化，并改为分级配额制，将现有商家分为三个等级，不同等级的经销商每月只有 稀缺的限量配额（一般 20-30 件，卖完了再供给），不仅使传统市场经典五粮液呈 现出稀缺态势，也保障了经销商的渠道利润。此外，取消去年采取的“411”销售 政策（进 1 箱货 6 瓶中有 1 瓶用于品鉴、1 瓶用于瓶储做老酒），促进市场动销质 量提高，降低库存积压的风险。

围绕“一大一小一阵地”培育消费者，打造高地市场，进行圈层营销，持续拉升 产品价值。“一大”指大企业平台，已和三一重工、万达、华为、中国企业家联合 会、川商总会等大企业平台合作。“一小”指精英圈层，达成合作的包括中欧商学 院、长江商学院、高尔夫俱乐部、奔驰俱乐部、帆船俱乐部等。“一阵地”指围绕 北京、上海、深圳、广州、成都等 5 个核心城市，聚焦资源打造战略高地，以五 粮液体验店为项目载体，让具备社会资源的合作伙伴共建新型渠道；重点打造直 辖市、省会等 33 个重点城市，构建企业直销网络；其他区域城市不再以招商为重 点工作，而只以品牌宣传与消费者培育为常态化工作。

3、稳坐千元价格带头名，突围 2000+元新蓝海

3.1、千元价格带快速扩容，五粮液稳居主导地位

我们将千元价格带白酒定义为批价在 800-1500 元的产品，其实际成交价一般在 900 元以上。2021 年千元价格带出厂口径规模超 670 亿元、销量 4.2 万吨，核心 玩家包括：高度普五及 1618 等五粮液主品牌高价位酒、高度国窖、青花郎、君品 习酒、青花 30 复兴版、低度飞天，同时茅台于 2022 年 1 月推出千元价位系列酒 茅台 1935，预计放量后批价中枢稳定在 1200-1500 元。此外，随着洋河 M6+站稳 600 元价格带后，M6+以上、千元价格带以下有近 200 元的价格带空隙，目前这一 超次高端价格带也有不少玩家布局，未来有望进一步向千元冲刺。2021 年超次高 端价格带出厂口径规模超 150 亿元，20 亿元以上的大单品有低度国窖、低度普五、 金沙摘要、国台十五年（2022 年批价上行至千元价格带）。

从消费群体来看，上层中产阶级以上群体持续扩容，千元价格带需求有支撑。2020 年我国家庭月均可支配收入在 1.25 万元以上的上层中产阶层和富裕人群从 2015 的 5300 万户提升至 9870 万户，占比从 18%提高至 29%。同时，预计 2021 年中国高净值人群数量 达到 296 万人，同比增长 13%。千元价格带主流目标群体快速扩容，持续引领消 费升级趋势，对高端品的需求起到充分的支撑。

从消费场景来看，千元价格带存在独立的高端商务宴请、宴席场景。白酒的消费 场景因价格带差异而有所不同，以白酒大省江苏市场为例：茅台的消费场景主要 是高端商务宴请、送礼、高端宴席及个人收藏；飞天之下、次高端之上的价格区 间很宽阔，承载了充足的商务宴请需求的溢出，也是五泸所在的千元价格带白酒 主要消费场景，而品牌力更强的五粮液在高端宴席市场也有不错的需求；洋河、 今世缘则是以次高端商务接待为主，洋河的宴会属性更强。千元价格带的消费场 景是独立于 2000+元超高端白酒的，在消费升级趋势下场景的扩容将带动千元价 格带的可持续增长。

从消费者培育来看，酒厂加大市场投入，共同做大千元价格带蛋糕。普五八代换 新起费用投放方式向消费者倾斜，邀请高端核心客户参与品鉴活动，上线五粮液 消费者俱乐部，并借助多个知名 IP 表达五粮液故事。国窖借助消费者国窖荟平台 增强与消费者的互动联结，配套七星盛宴、资深白酒体验课堂“酒香堂”、定制私 享会、艺术巡礼、品味之旅及高端俱乐部等圈层营销。郎酒依托郎酒庄园进行“体 验式互动营销活动”，年接待 15 万人次。习酒充分利用茅台集团的优质广告资源， 参与央视的国家品牌计划。汾酒升级青花 30 复兴版，加大费用倾斜，并独创“1520E” 模式对核心意见领袖精准营销。各酒企创新营销方式，强化消费者培育，共同推 动千元价格带的繁荣。

从玩家特征来看，目前千元价格带参与者大致分为三类： 老牌高端酒企是千元价格带的常客：从 2011 年起五粮液、国窖、郎酒便进入 千元价格带，2012 年五粮液一度近 200 亿元规模，高度国窖约 50 亿元体量， 青花郎规模尚小、仅 5 亿元左右。其后行业遭遇深度调整，名优酒批价纷纷 回落，这三家千元定位的酒企在 2017 年后再次入局，2019 年起稳居前三。 其中，2021年五粮液千元价格带产品收入占比64%，老窖和郎酒在四成以上。

次高端酒企向上突破布局千元价格带：酒鬼酒和洋河早在上一轮白酒周期中 便推出高端产品。2017 年起新一轮白酒周期下行业景气度上行，古井、今世 缘、西凤、仰韶等地产酒企均推出千元价格带产品占位；习酒、国台、珍酒、 钓鱼台等次高端酱酒企业也顺势布局；2020 年 9 月青花 30 复兴版上市，清 香型正式入局千元价格带。该类玩家大部分收入来自于次高端产品，布局千 元价位主要是提升品牌张力，而其中仅品牌底蕴浓厚、渠道运作优秀的单品 可在千元价格带实现放量。2021 年酒鬼千元价格带产品收入占比在三成以上， 习酒突破 20%，汾酒、国台、珍酒为 10%+，洋河不到 5%。

茅台推新补位千元价格带空缺：低度飞天虽然处于千元价格带，但其消费群 体定位相对模糊，并不具备竞争力，故而销量从 2015 年的 2000 吨左右逐步 收窄至 2018 年的 1300 吨左右。面对千元价格带的空白，2022 年茅台推出茅 台 1935 丰富产品矩阵，出厂价定在飞天的 80%，将成为新的增长驱动力，预 计 2022 年茅台的千元价格带产品收入占比达到 5%。

展望未来千元价格带格局，五粮液将保持绝对领先地位。自 2017 年千元价格带重 塑起，五粮液成为该价格带首个放量大单品，也是绝对的引领者，2021 年规模约 420 亿元，近四年 CAGR 达到 20%。虽然近年来新晋玩家份额持续提升，但其依 旧占据超六成的份额，凭借品牌底蕴、优质产能储备、渠道运作体系优化升级， 预计 2025 年市占率稳定在 46%左右。其后是高度国窖和青花郎争夺第二，预计 2025 年份额均在 10%+；茅台 1935、君品习酒、青花 30 复兴版均可挑战百亿规 模。

3.2、2000+元价格极具战略意义，五粮液出击抢占高地

茅台批价上涨创造新的 2000+元价格带空间，消费升级趋势下将成新蓝海。白酒 长周期的主旋律是消费升级，本轮周期自 2015 年弱复苏以来持续呈现行业的结构 性繁荣趋势，价格带向上升级。从超高端市场来看，2020 年年初受疫情冲击，箱 茅批价一度降至 2000 元以下，但 3 月后流动性宽松，批价加速上行至 2800 元左 右。2021 年年初茅台推出“拆箱令”，原本旨在降低金融属性，使批价降温，但由 于箱茅供需矛盾加剧导致 8 月批价高点突破 3800 元，从而也带动散茅批价从年初 的 2300-2400 元上行至 3000 元左右。

玩家纷纷入局，五粮液抢占高地。千元价格带已经成为大众高端主流，未来品牌 高度将更多取决于 2000 元及 2000+元价格带位置决定，而 2000+元价格带的占位 成功，亦对千元构成带动。 原先在超高端价格带布局的品牌除茅台外均规模较小，例如国窖品味作为战略产 品预计规模仅小几亿元。随着 2000+元价格带的逐步成型，越来越多的酒企陆续 布局。2020 年 9 月 23 日经典五粮液上市，指导价 2899 元/瓶，五粮液正式入局两 千元价格带。经典五粮液不仅可以承接茅台由于供给稀缺性导致的外溢需求，也 可满足五粮液忠实粉丝的需求升级，具备较强的增长潜力。其后，古井、汾酒、 西凤、金沙相继推出 2000 元以上价位的超高端产品，进一步提升品牌力。

4、从业绩、批价、估值维度看股价空间

业绩与估值维度：过去公司每轮改革改善阶段均存在戴维斯双击，2022 年新管理 班子换届落地，有望开启全新的经营改善周期，同时当前估值约 27X 左右，处于 近两年估值相对低点，股价空间将打开。

2000 年以前：产能扩张及渠道创新助力登顶第一。初时，名酒价格尚未放开， 产量直接决定实力，五粮液遵循市场导向，自 1958 年起经历 5 次大扩建，产 能从 50 年代的不足千吨，大幅扩张至 2000 年后的 20 万吨级别。1988 年， 国务院宣布放开 13 种名烟名酒市场价格，白酒价格上涨却仍然供不应求，产 能的扩张和浓香工艺的特点使得五粮液高低端酒大幅放量。同时，契合时代 背景，实行大商制，又独创买断包销和 OEM 模式，低成本快速扩张。1995- 2000 年五粮液收入/利润 CAGR 高达 34%/29%。

2001-2008 年：多重不利因素扰动，错失白酒黄金十年上半场。2001 年白酒 消费税加征从量税导致五粮液利润端波动，粗放式的渠道扩张弊病逐步显现， 2003 年错误的产品换代提价策略影响经销商积极性，关联交易频发下问题严 重。而同时茅台抓住此轮行业升级机会快速发展，最终掌握了行业定价权， 分别于 2005 年、2008 年实现归母净利、收入超越五粮液（收入端五粮液于 2009-2012 年反超，2013 年起茅台再度超越并扩大优势），2007 年 7 月、2008 年年初实现批价、出厂价超越普五。2000-2008 年五粮液收入/利润 CAGR 降 速至 9%/11%。2001-2005 年估值中枢稳定在 23X，2006-2007 年是牛市阶段， 估值大幅抬升，2008 年伴随大盘回落，估值回归至 30X 上下。

2008-2012 年：行业高景气叠加初步改革成效，助力业绩高增。白酒行业经过 2008 年金融危机扰动下的短暂调整阶段后，随着四万亿刺激落地后，政商需 求旺盛，行业重回高景气。五粮液全方位着手改革：推行“1+9+8”品牌战略， 瘦身系列酒品牌，实现优化聚焦，提升品牌力；建立 7 大营销中心，拓展团 购，推动渠道扁平化，在一定程度上改善对渠道的掌控，但尚未彻底剥除大 商制和贴牌模式的缺点；治理结构方面，理顺集团与股份的关系，解决关联 交易问题。（报告

2008-2012 年五粮液收入/利润 CAGR 高达 36%/53%。2009 年戴维 斯双击，估值从年初 20 倍不到涨至 37X，2010 年估值相对稳定，2011 年回 落至 20X，2012 年估值仅 12X。 2012-2016 年：行业深度调整，逆市提价决策错误。2013-2014 年五粮液收入、 利润均下滑，2015 年伴随着行业弱复苏逐步有所好转。2013-2015 年估值底 部，低点不到 10X，2016 年逐步恢复至近 20X。

2017-2020 年：管理层换届后势能显现，二次创业红利持续释放，2018 年股 权激励落地进一步激发经营活力。2017-2020 年业绩与股价表现亮眼，四年收 入/利润 CAGR 高达 24%/31%，股价涨幅超过 800%/年化收益率 76%。2017- 2019 年估值中枢在 22X，2020 年疫情后流动性宽松，估值大幅上涨，高点达 到 57X。 2021 年：阶段性调整的一年。前期估值泡沫较大，理性回落至 30X 附近。

批价与股价维度：2016 年以来五粮液批价与股价拟合的相关系数高达 0.85。今年 端午期间普五度过批价的压力测试，预计随着新管理层的市场动作到位后，供需 关系理顺，批价有望上涨，将对股价形成直接催化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告

从外观来讲属于五粮液的系列酒，系列酒一般批发价都不高，批发价几十块一瓶，再看年份2007年，十年以上老酒，我估价100左右一瓶！

介于你的酒度数偏低还是自己留着喝或送人。

因为酒的收藏投资一定要是高度酒，低度酒不宜保存时间过长，你的酒虽说是98年的，但就差在这度数上了，2011年五粮液39度才400左右，如果你要卖价格也就在1000左右吧，可以到你家附近烟酒专卖去问一下，他们回收的。

现在的39度五粮液市场零售价是580元/瓶，五粮液酒厂自已生产并包装的十年年份酒的价格是：980元/瓶（但是52度，低度的是没有办法陈年的）。

The End